Când banca centrală face prea mult
Videoclipul nu pornește? Urmărește-l direct pe YouTube.
Economia e complicată și funcționează după reguli pe care le cunoaștem doar aproximativ. De aceea politica monetară e grea, iar uneori intervențiile băncii centrale fac lucrurile mai rele, nu mai bune. În lecția despre Marea Recesiune am văzut cum efectul de levier, securitizarea creditelor ipotecare și excesul de încredere au pregătit criza. Acum ne întrebăm altceva: a contribuit și banca centrală americană la bula imobiliară care a făcut recesiunea atât de grea?
Să ne întoarcem la sfârșitul anilor 1990. Economia americană mergea foarte bine, cu șomaj scăzut și inflație mică. În 2001 a venit o recesiune care a durat doar din martie până în noiembrie și a părut ușoară. Îngrijorător era însă că șomajul a rămas ridicat și după ce recesiunea se încheiase oficial. Poate în speranța de a readuce anii 1990, Rezerva Federală a continuat să stimuleze cererea agregată chiar și după ce recesiunea trecuse.
Concret, Fed a ținut dobânda de politică monetară foarte jos. În iunie 2003 a coborât-o la 1 la sută și a lăsat-o acolo un an întreg. A început să o ridice abia la sfârșitul lui iunie 2004, câte un sfert de punct la fiecare ședință, așa că a trecut de 4 la sută abia la sfârșitul lui 2005. O dobândă mică înseamnă credit ieftin. Iar creditul ieftin poate umfla o bulă a prețurilor activelor.
Vorbim de o bulă atunci când prețul unui activ se îndepărtează mult, și repede, de ce pot justifica fundamentele: chiriile, veniturile, costurile de construcție. Cumpărătorii nu mai calculează cât valorează activul, ci doar cât se va mai scumpi. Dobânzile mici i-au încurajat pe americani să cumpere locuințe. Construcțiile au crescut și au creat multe locuri de muncă. Dar, pe măsură ce prețurile urcau an după an, și cumpărătorii, și creditorii au devenit prea încrezători.
Aici se văd decalajele despre care am vorbit în lecția despre scenariul ideal. Prima majorare a dobânzii a venit la sfârșitul lui iunie 2004, dar prețurile caselor au continuat să urce încă aproximativ doi ani. Au atins vârful la mijlocul lui 2006, după ce dobânda ajunsese la 5 la sută, iar apoi au început să scadă. Frâna apăsată azi se simte peste un an sau doi, iar în acest timp mașina merge mai departe.
Apoi mecanismul a mers în sens invers. Cu locuințe mai ieftine, familiile s-au simțit mai sărace și au strâns cureaua. Șantierele s-au golit. Cererea agregată a scăzut brusc. Mulți economiști cred că Fed a menținut prea mult timp dobânzi prea mici. O a doua greșeală a fost că a subapreciat cât de departe se va propaga șocul imobiliar. Puțini vedeau atunci cât de mare era sistemul bancar paralel și cât de legat era de creditele ipotecare, prin titlurile care le împachetau.
Să fim totuși corecți cu banca centrală. Privind înapoi, orice bulă pare evidentă. În timp real, însă, creșterea prețurilor vine mereu cu o explicație plauzibilă: tehnologie nouă, populație în creștere, finanțare mai accesibilă. Iar unele dintre aceste explicații se dovedesc adevărate. Chiar dacă banca centrală ar fi știut că prețurile caselor erau prea mari, instrumentele ei sunt grosolane. Ridicând dobânda, nu frânezi doar piața imobiliară, ci întreaga economie.
Fed avea însă și puteri de reglementare asupra băncilor. Le-ar fi putut folosi ca să oprească excesele din creditarea ipotecară pentru clienții cu risc ridicat. Astfel, ar fi lovit direct sectorul cu probleme, fără să frâneze restul economiei.
Așadar, banca centrală poate greși făcând prea mult. Dar poate greși și făcând prea puțin. Cazul clasic este Marea Depresiune: astăzi, puțini economiști contestă că Fed a agravat-o prin pasivitate. Din toamna lui 1930 până în iarna lui 1933, masa monetară americană a scăzut cu aproape 30 la sută, iar cererea agregată a suferit cea mai mare cădere din istoria Statelor Unite. Fed nu a făcut aproape nimic, deși avea mijloacele să oprească scăderea.
Dacă nimeni nu poate ghici sigur momentul și doza, poate e mai bine ca banca centrală să urmeze o regulă anunțată dinainte, nu judecata de moment a conducerii ei. Milton Friedman a propus o regulă simplă: masa monetară să crească în fiecare an cu același procent, între 3 și 5 la sută, cam cât crește economia reală.
Mai e un argument pentru reguli: presiunea politică. Înainte de alegeri, un stimul monetar e tentant, pentru că aduce creștere repede, iar inflația vine abia după vot. România a cunoscut și o formă mai directă de presiune. La începutul anilor 1990, BNR a dat credite direcționate din emisiune monetară, cu dobândă preferențială, mai ales pentru agricultură și export, iar asta a alimentat inflația. De aceea tratatele UE interzic băncilor centrale să primească instrucțiuni de la guverne și să finanțeze direct statul.
Regulile simple au și ele slăbiciuni. O regulă pentru masa monetară merge bine când viteza de circulație a banilor e stabilă. Dar în șocurile mari, ca Marea Depresiune sau Marea Recesiune, viteza scade de obicei brusc. Așa că regula greșește exact atunci când miza e mai mare. De aceea, alți economiști propun ținte pentru inflație sau pentru PIB-ul nominal. O regulă pentru PIB-ul nominal ar ține produsul dintre masa monetară și viteza ei, M ori V, pe o creștere constantă. Dacă ar fi urmat o astfel de regulă, Fed ar fi compensat căderea vitezei din 2008, iar recesiunea ar fi putut fi mult mai blândă.
Rămâne întrebarea dacă Fed ar fi putut, practic, să urmeze o asemenea regulă. Între august și decembrie 2008, Fed a dublat baza monetară, adică numerarul plus rezervele băncilor, în doar patru luni. Ca să mențină PIB-ul nominal pe traiectorie, ar fi trebuit să injecteze și mai mulți bani, ceva fără precedent. Cum ar fi reacționat piețele și politicienii la un asemenea experiment, nu știm.
Concluzia este aceasta. Tocmai pentru că instrumentele băncii centrale sunt puternice, contează mult cadrul în care sunt folosite: reguli clare, independență față de presiunea politică și răspundere pentru rezultate.
Testează-ți cunoștințele: Când banca centrală face prea mult (6 întrebări)