Marea Recesiune
Videoclipul nu pornește? Urmărește-l direct pe YouTube.
Criza din 2008 are multe fețe: imobiliare, bancare, fiscale, politice. Noi o privim prin lentila acestui modul, adică a intermedierii financiare. Mai întâi vedem cum s-au rupt podurile dintre economisire și investiții în Statele Unite, unde a pornit criza. Apoi urmărim cum a ajuns criza în România.
Întâi, câteva repere. În Statele Unite, recesiunea a început în decembrie 2007 și s-a încheiat în iunie 2009. Locuințele s-au ieftinit, în medie, cu aproximativ 30 la sută față de vârful de la mijlocul lui 2006. Rata șomajului s-a dublat, de la 5 la 10 la sută. Să vedem cum s-a ajuns aici, pornind de la o singură casă.
Exemplul e ipotetic și, ca să-l urmăriți ușor, îl socotim în lei. Cumpărați o casă de cinci sute de mii de lei. Cu un avans clasic de 20 la sută, puneți o sută de mii din buzunar, iar restul de patru sute de mii îl luați cu credit ipotecar. În anii dinaintea crizei, în America, tot mai multe case se cumpărau cu avans de 10 la sută, de 5 la sută, iar uneori fără niciun avans.
Avansul este o pernă de siguranță. Diferența dintre cât valorează casa și cât mai datorați băncii se numește capitalul propriu al proprietarului. În ziua cumpărării, el este egal cu avansul. Pe măsură ce plătiți ratele, și mai ales dacă locuința se scumpește, perna se îngroașă. Raportul dintre datorie și capitalul propriu se numește efect de levier, în engleză leverage. Cu cât levierul e mai mare, cu atât perna e mai subțire.
Să luăm un avans de 5 la sută: douăzeci și cinci de mii de lei. Datoria este de patru sute șaptezeci și cinci de mii, deci levierul este nouăsprezece. Ce înseamnă asta? Ajunge ca prețul casei să scadă cu 10 la sută, la patru sute cincizeci de mii, și casa valorează mai puțin decât creditul. În limbajul pieței, proprietarul este „sub apă”. Chiar dacă vinde casa, banii nu-i ajung să închidă creditul.
E rău pentru proprietar, dar e rău și pentru bancă. Dacă proprietarul nu mai plătește, banca execută ipoteca și ia casa. Numai că acum casa valorează mai puțin decât îi datora omul, iar diferența devine pierderea băncii.
Levierul nu era doar o problemă a familiilor. Și băncile cumpărau active cu tot mai mulți bani împrumutați și tot mai puțini bani proprii. Comparați două bănci ipotetice, fiecare cu un leu capital propriu. Prima s-a împrumutat douăzeci de lei, a doua patruzeci. Dacă activele scad cu doar 2,5 la sută, prima pierde circa jumătate de leu și rezistă. A doua pierde puțin peste un leu și devine insolvabilă: datorează mai mult decât valorează tot ce are. Comisia americană care a investigat criza a constatat că marile bănci de investiții ajunseseră, după una dintre măsurători, la un levier de până la 40 la 1. Observați că riscurile se înmulțesc unul cu altul. Familia are o pernă subțire față de bancă, iar banca are o pernă subțire față de creditorii ei. O scădere mică a prețurilor le lovește pe amândouă deodată.
De ce și-ar asuma profesioniști cu experiență un asemenea risc? Prima explicație, probabil cea mai importantă, este excesul de încredere. Aproape nimeni nu credea că prețurile caselor pot scădea mult în toată America deodată. Nici bancherii, nici cumpărătorii, nici mulți economiști. Și și mai puțini își imaginau că o asemenea scădere poate zgudui întreg sistemul financiar.
A doua explicație ține de stimulente. Managerii primeau bonusuri legate de profit. Dacă dublați levierul, cumpărați de două ori mai multe active cu același capital și, cât timp prețurile urcă, câștigați de două ori mai mult. Dacă prețurile scad și firma se prăbușește, managerii nu ajung la faliment personal, iar bonusurile din anii buni rămân de regulă ale lor. Câștigul era deci împărțit cu ei, dar pierderea, în mare parte, nu. Iar dacă băncile mari se așteaptă ca statul să le salveze la nevoie, apetitul pentru risc crește și mai mult. Acesta este hazardul moral, un eșec care nu vine din piață, ci din promisiunea, chiar și nescrisă, a salvării.
Al treilea ingredient a fost securitizarea. Mii de credite ipotecare erau adunate la un loc și transformate în titluri care se vindeau și se cumpărau ușor. Cine cumpăra un astfel de titlu finanța, indirect, familii care își luaseră case. Problema era că multe titluri erau greu de evaluat și mai riscante decât păreau, iar unele erau pline de credite care nu ar fi trebuit acordate niciodată. Au existat cazuri de fraudă la vânzare. Agențiile de rating au dat note prea bune. Dar cea mai mare problemă a fost, din nou, liniștea generală: aproape toată lumea credea că locuința e o investiție sigură.
Ultima piesă este sistemul bancar paralel, în engleză shadow banking. O bancă comercială obișnuită atrage depozite garantate de stat, așa că deponenții nu fug la prima știre proastă. Băncile de investiții, cum era Lehman Brothers, funcționau altfel. Se finanțau de la investitori, adesea prin împrumuturi pe termen foarte scurt, reînnoite mereu, fără nicio garanție publică. Acești investitori se întrebau permanent dacă își vor recupera banii și erau gata să plece la primul semn de pericol. Pe lângă băncile de investiții, sistemul paralel includea fonduri speculative, emitenți de titluri ipotecare și fonduri de piață monetară. Ajunsese să rivalizeze ca mărime cu sistemul bancar tradițional.
Puneți acum piesele împreună: familii și bănci cu levier mare, titluri ipotecare riscante și un sistem paralel care trăia din încrederea investitorilor. Un asemenea sistem rezistă cât timp nimic nu se mișcă la bază. Baza a început să cedeze când prețurile caselor au scăzut, tot mai vizibil în 2007. Mulți proprietari au ajuns sub apă, iar titlurile ipotecare din bilanțurile băncilor și-au pierdut din valoare. Cu perne atât de subțiri, multe instituții s-au apropiat de insolvență. Și, pentru că titlurile erau atât de complicate, nimeni nu știa exact care bancă e expusă și cât. Piața a început să le privească pe toate cu suspiciune.
Investitorii care finanțau pe termen scurt sistemul paralel au fugit spre siguranță. A fost o retragere masivă de fonduri, asemănătoare panicilor bancare din Marea Depresiune, când nici depozitele nu erau garantate. Doar că acum coada nu era la ghișeu, ci pe piețele financiare. Fără finanțare, instituțiile și-au vândut activele ca să supraviețuiască. Când toată lumea vinde deodată, prețurile scad și mai mult, iar alte instituții ajung la marginea falimentului. Pe 15 septembrie 2008, Lehman Brothers a intrat în faliment. Creditul a înghețat. Firmele care depindeau de credit s-au oprit din creștere sau au închis, iar șomajul a urcat rapid.
Cum a ajuns criza în România? Mecanismul a fost altul decât în America, dar fragilitatea era de același tip. În anii dinainte, economia crescuse foarte repede, cu peste 9 la sută în 2008, pe credit și pe capital străin, adus în bună parte de băncile străine prin filialele lor din România. Apoi a venit căderea. În 2009, PIB-ul real a scăzut cu 5,5 la sută, mai mult decât media Uniunii Europene, de 4,3 la sută.
O vulnerabilitate specifică a fost creditul în valută. În 2008, peste jumătate din creditele neguvernamentale erau în valută. Pentru mulți, alegerea părea rațională: dobânda la euro era mai mică decât cea la lei. Dar salariul venea în lei. Când leul s-a depreciat, după octombrie 2008, rata socotită în lei a crescut, deși suma datorată în euro rămăsese aceeași. Este tot o pernă subțire, ca levierul: un risc care nu se vede cât timp lucrurile merg bine.
Mai era o vulnerabilitate, de data aceasta a statului. În 2008, cu economia în plin avânt, deficitul bugetar a urcat la aproximativ 5,4 la sută din PIB. În anii buni, statul cheltuise mai mult, în loc să pună deoparte. Economiștii numesc asta politică fiscală prociclică. Când a venit recesiunea, nu mai exista spațiu de manevră, iar finanțarea de pe piață devenise scumpă și nesigură.
Riscul era ca banii din afară să se oprească brusc. Pe 4 mai 2009, Fondul Monetar Internațional a aprobat pentru România un acord stand-by de 12,9 miliarde de euro. Făcea parte dintr-un pachet de aproximativ 20 de miliarde, la care Uniunea Europeană a contribuit cu 5 miliarde, iar Banca Mondială și alte instituții cu restul. Finanțarea venea cu condiții: deficitul bugetar trebuia adus sub 3 la sută din PIB până în 2011. Ajustarea s-a făcut, astfel, în plină recesiune, tocmai pentru că nu se pusese nimic deoparte înainte.
A existat și o piesă mai puțin cunoscută: Inițiativa de la Viena, pornită în ianuarie 2009. Pericolul era o retragere masivă, de data aceasta nu a deponenților, ci a băncilor-mamă din Europa de Vest. Fiecare bancă ar fi avut un motiv să-și retragă banii din regiune înaintea celorlalte. Împreună, ar fi provocat exact prăbușirea de care se temeau toate. Instituțiile internaționale, autoritățile și băncile s-au așezat la aceeași masă, iar băncile-mamă s-au angajat să-și mențină expunerea. În România, nouă grupuri bancare au promis să rămână și să țină capitalul filialelor peste 10 la sută. A fost, în fond, o soluție la problema de coordonare dintr-o panică.
Ce s-ar fi putut face altfel? Unii propun ca statul să garanteze și finanțarea pe termen scurt a sistemului paralel, așa cum garantează depozitele. Ar fi însă un pas foarte mare. Ar pune pe umerii contribuabililor o povară potențială uriașă și ar agrava problema stimulentelor: cu datorii garantate și levier mare, tentația riscului crește. După 2008, regulile au mers mai degrabă în altă direcție. Băncile trebuie să aibă mai mult capital propriu și mai puțin levier, adică perne mai groase. Cât de bine vor funcționa aceste reguli vom afla abia la următoarea criză mare.
Pe scurt, Marea Recesiune a fost, în primul rând, o prăbușire a podurilor dintre cei care economisesc și cei care investesc. În modulul despre fluctuațiile economice vom vedea cum se transmite un asemenea șoc asupra producției și a locurilor de muncă.
Testează-ți cunoștințele: Marea Recesiune (7 întrebări)